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财新《新世纪》 记者 沈乎 吴静
这到底是不是一个有必要存在的投资产品？
4月27日，上海航运交易所（下称上海航交所）旗下的上海航运运价交易有限公司（下称运价交易公司）网站15时56分发布公告，其中出口集装箱运价衍生品（下称集运衍生品）美西航线UW1204合约交割结算价2715.4美元，成交1.2万余手。
然而，“五一”小长假结束后的第一天，上海航交所却传出消息：4月27日14时40分后的交易被内部宣布无效，交割价调整为2632美元。投资者被通知退款并签订不追究责任的承诺书。
4月最后一个交易日的最后20分钟，UW1204合约发生了什么？
初衷是为航运企业提供套保工具的集运衍生品，自2011年6月28日正式交易以来，何以落入交投清淡、没有一家大型船企参与、以个人投资者炒作为主的窘境？
交易无效
上海航交所旗下的运价交易公司没有以任何公开方式宣布交易无效，只是逐个打电话给投资者，通知UW1204合约交割价有问题。
一位不愿具名的私募投资者告诉财新记者，根据运价交易公司的通知，剔除最后20分钟交易，UW1204每手“正确交割价”应较原交割价低80美元，可办理退款。
UW1204每手合约保证金为20%，每手可退人民币约100元。
退款本可直接退回每个投资者的账户，不过运价交易公司要求投资者亲自到场，为的是让他们签署一份不追究责任的承诺书。这名投资者说，运价交易公司禁止投资者对该承诺书留底。
“未给出明确理由便宣布交易无效，双方私下约谈来解决，完全违背市场规则。”一位研究者认为。
运价交易公司的投资者除被告知交割价计算公式和逐日盯市结算制度可能被修订之外，其余皆语焉不详。
财新记者了解到，航交所内部下发文件通告了这一事件。航交所内部人士称，4月27日疑有多头利用系统规则漏洞反抽，致使行情出现偏离。
4月最后一天的行情异常不是秘密。UW1204之前四天分别成交334手、674手、1185手和898手，最后一天突然放大10倍超过一万手；前四天，UW1204分别围绕2700美元有+5、+1、-2和0美元的波动，波动幅度约为0.1%，最后一天突然从2700点发力上涨到2806点，涨幅约3.9%。
期货临近交割时，多空争夺更加激烈，波动会放大，但像这样交易量突然放大十倍的情况并不常见。该投资者从运价交易公司得知：4月27日，盘面突然涌出8000手的多方大单，操纵价格。
当日发布的当期SCFI美西线指数为2414点。根据现行计算公式，运价衍生品的交割价=（A+B）/2，其中A为合同含交割日在内的最后五个交易日的结算价的加权平均价，B为当期上海航交所发布的“新版上海出口集装箱运价指数（SCFI）”中对应的分航线运价。
但这不是规则的全部。根据繁琐的AB取值条件，如当期分航线运价低于最后五个交易日的结算价的加权平均价，则B的取值便为A值的95%。
如此一来，最后20分钟的“天量”大单不仅打高了当日结算价、五日结算价的加权平均价，还强力修改了B值，使其变为五日加权平均价的95%，即2645.8点，最终导致该合约交割价较当期指数高出12.5%。
这是一个较大的偏离。不过，在整个4月的市场上，运价衍生品的期现价格拟合度一直较差，期货价格几乎一直运行在2700点上方，最高上至2860点，较当期指数2028点出现41%的偏离，也为此次多头的突击奠定了基础。
如按运价交易公司公布的“正确交割价”2632美元倒推，最后一个交易日运价本是下跌，最终有效成交是多少，价格几何，无人知晓。
运价交易公司一位夏姓副总5月10日下午对财新记者表示，目前研究结果尚未出来，不便透露任何信息。如果有结果，会尽快公告。
“谁有钱可以一个劲往上搞，谁就赚钱。就算现货运价是1000元，这个期货也可能按5000元结算。换句话说，这个期货和SCFI没有什么关系了。”这位私募投资者说。
修订规则
5月2日一早，运价交易公司网站贴出通知称，针对运价衍生品出现交割价偏离现货价格指数的情况，公司考虑对交割价计算公式、逐日盯市结算制度进行修订。
由于股指期货和航运运价衍生品的标的均为指数，并采用现金交割，如期货交割价与现货价格出现比较大的偏离，几乎没有意义。
中国金融期货交易所股指期货《结算细则》中六十九条即规定，股指期货交割结算价为最后交易日标的指数最后两小时的算术平均价。
此次《交易细则》的修改，也保证了交割价最终以现货价格为基础。按修订后的规则计算，4月27日UW1204合约交割价应为2285.5点。
“其实我看得很准。”这位在航运界浸淫多年的投资者说。“宣布了一次提价400美元，提足了我也不怎么亏。我在2200点卖空，全世界都没预料到会涨到2400点。我的风险收益比还是划算的。但它的交割结算价跟标的根本就没关系，这一点我没想到。”
在拟修改的《交易规则》和《结算细则》中，还增加了“盯市盈亏”的说明和计算，增加“盯市盈利不可出金，不可开仓”的规定，还修改了可用资金和可出资金的计算方式。
这二处修改的目的，是弥补“虽有盘中穿仓，但仍能尾盘量价齐打，拉高交割价”的漏洞。这或许就是航交所内部传说的多头“利用系统规则漏洞反抽”的手法。目前持仓限额为5000手，多头何人，当日到底如何操作8000手大单，是否违反规则，是否同意退还盈利，这些问题外界无从得知答案。到目前为止，财新记者尚未听说任何账户被运价交易公司处罚。
不过，即使未来规则完善，“4·27事件”已让部分投资者失去信心。
“本来我还挺看好的，想少做点熟悉一下，现在觉得又没谱了。”这位投资者表示，“多头会愿意退钱吗？如果不愿，由运价交易公司来退吗？不退我认赔，反正这东西以后是不碰了。”
出台始末
运价衍生品，即此前业内俗称的航运期货。由于身份问题，上海航交所没有使用期货一词，而是将其模糊为航运运价指数金融衍生品。在2011年11月国务院下发38号文，整顿非法期货交易所和变相期货交易之后，航交所对内对外更注意强调这一点。
上海航交所成立于1996年底，由交通运输部和上海市政府组建，定位是给交通部提供航运信息和政策咨询。2009年运价波动剧烈之时，交通部征求政策建议，航交所即提出开发早已设想并研究的航运衍生品，给航运企业提供套保避险的工具。
2009年3月上海市“两个中心”获批，“丰富航运金融产品，加快开发航运运价指数衍生品，为我国航运企业控制船运风险创造条件”被写入国务院建设“两个中心”的意见中。
根据运价交易公司网站的介绍，2010年10月，航交所与上海虹口区国有资产经营公司等单位发起成立了运价交易公司，作为衍生品交易的主办单位。
中国航运金融难言发达，即便在三所顶尖海事院校，研究者亦是寥寥。作为航运业和期货业的交集，开设这样一个“小众”产品，人才是巨大挑战。航交所总裁、运价交易公司董事长张页出身航运业，与期货素无交集。航交所内部人士表示，总经理于军“原来做钢材期货”。运价交易公司高管六人，除常务副总外，其他人马均为于军带来。
工商资料显示，运价交易公司初始注册资本2000万元，上海虹口区国有资产经营公司所占股份5%。此外，上海航交所占股53%，中储物流在线有限公司持股30%，北京时力华信科技有限公司持股5%，金石投资有限公司持股7%。
其中，于军是中储物流在线有限公司在运价交易公司的股权代表。中储物流在线是中国物资储运总公司的控股子公司，其涉足衍生品的经验，曾参与投资组建上海大宗钢铁电子交易中心。
北京时力华信科技是软件外包商，和中储物流在线在开发上海大宗钢铁电子交易中心时有过合作，也是运价衍生品交易系统的开发者。金石投资则是中信证券（600030.SH）的直投子公司。
运价衍生品市场的结构由运价交易公司、会员和交易商组成，会员相当于经纪公司，主要任务是市场推广和开发交易商，交易商即为投资者。据航交所内部人士介绍，运价交易公司向会员收取100万元/家的牌照费，最初计划是发展百家一级会员，市场起来之后再提高牌照费。会员拉交易商来开户，和运价交易公司平分佣金。
“现在已经发展了近40家一级会员，但手续费和佣金收入非常少，因为没什么交易量。”一位接近航交所的航运业人士说，“我判断，其中15家-30家都是为了炒牌照费。很多会员拿到牌照之后没有开发行为，他们养着牌照，希望将来涨到150万-200万元。”另一位业内人士表示，牌照价格现在已上涨到每个150万元了。
他说，会员拉交易商有两个方向，一是专炒黄金期货的大户，二是航运行业的企业。但困难在于，炒黄金的投资者并不一定熟悉航运市场，航运企业并不熟悉期货。
这位人士还说，一级会员一度发现运价交易公司自身也在拉客户，抱怨后者与其争利。为保护会员的积极性，今年运价交易公司已承诺退出客户开发。
失真指数
集运衍生品合同的标的为航交所发布的上海出口集装箱运价指数，即SCFI。旧版指数从2005年12月7日起发布，在15家班轮公司报价的基础上编制。与世界权威的波罗的海干散货指数（BDI）不同，BDI是一个干散货运价指数，而SCFI是集装箱运价指数。干散货市场集中度低，集装箱市场高度集中，这意味着15家班轮公司可以轻易操纵SCFI。
因此，2009年10月，航交所发布了新版SCFI，将编委会成员扩大为15家班轮公司和15家货主、货代公司。
除承运的船公司外，这次改革还加入了货主一方作为平衡。不过有专家认为，这反而引入了新的混乱。
上海海事大学经济管理学院副教授袁象在2010年撰文认为，货代公司与船公司利益对立，导致报价冲突，如果信源有问题，即使航交所审核再严格，也无法如实反映市场情况。
两年过后，他仍持上述观点。“这个问题一直没解决。为了自己的需要，有人高报有人低报，价格肯定是不真实的。”他说，许多航运企业都认为指数的参考价值有限。
前述接近航交所的业内人士则认为，问题的症结在于编制委员会成员对报价不负任何责任，也不能从报价中获得激励：“运价交易公司成立前，大家就对指数编委会的构成、报价方式、指数的可交易性提了意见。没有任何约束，船公司和货代可随便主观报价。”他说，部分会员报价态度敷衍了事。
袁象进一步提到，为防止出现零运价和负运价的情况，目前中国国际集装箱班轮运价实行报备制度，船公司的公布运价和多重运价要向上海航交所报备，报备成功后30天才能生效。报备价格效率低，不具有作为标的的利用价值。另一方面，相当多班轮公司的实际运价都未经报备，而SCIF反映的是实际运价，这样的指数用于公开交易，违背现行法规。
“运价衍生品的口号是提升中国在国际航运市场的话语权和定价权，可是标的跟实际价格都不一样，怎么用一个失真的指数争夺定价权？”袁象说。
此外，航交所内部人士说，由于垄断，这个指数还容易被船公司操纵，不适合作为交易标的，从这个角度来说，产品的设计存在根本性缺陷。
“如马士基宣布涨价四分之一，指数肯定涨停。”该人士指出，交易所希望马士基等20家航运巨头参与集运衍生品交易。曾有航交所员工质问，如果马士基先买入衍生品，再宣布涨价，怎么办？“领导说持仓上限限制每个账户最多买5000手。航交所员工又问，如果马士基的员工都来开户呢？领导就没有再回答。”
交投清淡
“4·27事件”其实算不上一次多么高明的操纵，只是凸显了集运衍生品的尴尬。
按每手2700美元计算，8000手大单足额保证金需动用人民币2700多万元。这在其他期货市场上或许并不算什么惊人的数目，但对日常持仓量不过万余手、成交量不到千手的集运衍生品来说，无异于一记重锤。
目前美西主力合约UW1207持仓量为26932手，价格2528美元，照此计算，该合约全部资金量只有人民币8500余万元。
不仅持仓量不容乐观，集运衍生品日常交投也是相当清淡。根据运价交易公司发布的数据，自2011年6月28日该产品推出以来，除UW1204外，交割日成交最大的是UW1109，为161手，成交最少的是UW1203，当日仅成交3手。
集运期货欧洲航线合约也面临着类似的情况。流动性逐渐成为投资者的主要抱怨。多位投资者和航交所内部人士均对财新记者表示，他们发现做交易的主要困难在于找不到对手方。除少数时期外，航运价格波动不大，市场预期相当一致——“要么都做空，要么都做多，找不到交易对手”。
前述航交所下属单位人士表示，“看法一致与盘子小有关，大到一定程度，市场就会分化。”他指出，船公司一旦站到成本线之上，看法一致的联盟就会发生分化，因为各公司成本不同，为了市场份额会重新调整战略。
交易量小是因不是果。
全球集运市场集中度相当高，前20大班轮公司拥有80%的运力，无一家参与这一衍生品交易。受访人士一致认为，需求正是当前集运衍生品面临的最根本问题。
谁的游戏
一位散户投资者说，有100手持仓就算大户，许多人都是五手十手地买。运价交易公司015号会员上海乌玛国际的一位人士说，客户中航运背景和金融投资客五五开，一些小型船公司做套保，但量不大。集运衍生品的大部分投资者还是业内自然人，大型船公司仍在观望中。
“公司一直密切关注其发展走势，目前没有参与相关交易。”中国远洋（601919.SH）董秘郭华伟对财新记者表示，“目前主要班轮公司马士基、东方海外、东方海皇、中海等均是观望态度，尚无实质性参与。目前参与交易的主体是金融机构（含私募）、货代及少量货主。”
他指出，集运衍生品交易可被视为一种财务工具，具有一定套期保值功能。但集运衍生品交易不与实际运力舱位挂钩，规模不受运力规模制约，更多取决于市场资金量。从商业营运角度看，较可靠的长期运费成本预算才是客户真正的需要，中远更倾向于通过与客户建立长期的合作关系，以运价锁定的方式来避免运价上下波动的风险，而不愿因投机交易为运费带来不稳定性。
中海集运（601866.SH）董秘叶宇芒表示，中海集运目前没有参与其他套期保值的衍生品，主要考虑风险问题。
袁象认为，中国海运量中有相当大一部分是长期合同，风险已经锁定，无套保需求。而自中国远洋涉足FFA衍生品巨亏后，国营船公司参与衍生品交易尚未“松绑”。
袁象介绍说，波罗的海航交所也曾开设波罗的海运费指数交易期货，一度受到市场追捧，但由于套保效率低和流动性不强，最后以失败告终，被远期运费合约（FFA）取代。
在集运衍生品之后，运价交易公司又推出了中国沿海煤炭运价衍生品（下称煤运衍生品）。该品种两个产品的交易活跃程度已经超过集运衍生品。在运价交易公司的长期日程上，还列有铁矿石运价和煤炭沿海干散货运价，以及油轮运价衍生品。
航交所内部人士透露，在打造一个“套装”之后，运价交易公司的最终目的是上市，这从其引入PE和VC投资者也可见一斑。
2011年9月，深圳天图创投通过旗下天津天图兴华股权投资合伙企业，向运价交易公司投资8000万元，获得10%的股份，除222.22万元计入注册资本，7777.78万元计入资本公积。这意味着此时运价交易公司的估值已达8亿元。
不过，今年年初运价剧烈波动造成一波行情，仍吸引很多投资者的关注。
“春节之后到3月，行情连续涨。年前欧洲合约只有700-800美元，现在2000美元了，哪个股票能有这么大的涨幅？股市有这么高的利润吗？”一位投资者说，他对集运衍生品感到满意。
“如果业内不愿意参与，只是给老百姓多了一个投资渠道，那这个产品的存在就没有意义，这跟围绕一个随机数值猜大小是一个道理，跟赌博一样。”袁象说。
来源：财新网
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