宏观七日谈 | 出口的起起落落

昨日海关总署公布了7月的出口数据，当月同比7.2%（上月11.3%），累计同比8.3%（上月8.5%）。虽然是落下来了，但还是很好的数据。   今天我想讲的是，中国最近一轮的出口复苏是怎么起来的，以及可能会怎么落下。

一，出口复苏之起

最近瑞银8月份有两篇研报，一个核心结论是：2017年全球增长提速（2016年3.2%至2017年3.7%）的60%都可以归因于商品价格的强势上涨。原因是仅占全球GDP17%的大宗商品生产国（大宗商品出口量大于40%的国家）贡献了60%的全球增速提速。   2015年，中国央行猛药去疴，用了五次降息降准把中国从通缩的泥潭中拉了出来。2016年以来，中国政府的强势去产能，推动大宗商品交易涨幅超出市场所有参与者的预期。而大宗商品的上涨，则带动了全球经济的复苏。   所以，毫不夸张的说：全球经济复苏、工业品再通胀和大盘股牛市，离不开中国政府2015年-2016年的货币超常宽松和2016年-2017年的供给侧改革超预期推进。   从2015年底至今的全球PPI数据清晰可见上面的结论。中国生产者价格指数PPI回升最早，幅度最高，中国的PPI回升拉动了发达经济体的PPI的回升。   图1：2015年底中国的PPI回升明显带动了全球复苏

  资料来源：WIND，天风证券研究所   代表中国大宗商品需求的南华综合指数领先了CRB现货综合指数一个月从底部回升。南华综指的上行幅度也远超CRB。2016年，中国的南华商品指数上涨了53%，同期CRB指数仅上涨13%。2016年这一轮大宗商品牛市和再通胀交易是中国货币信用的扩张和供给侧收缩所拉动的。   图2：代表中国需求的南华综指领先且远超CRB

  资料来源：WIND，天风证券研究所

二，出口复苏的症结在价格

中国的信用扩张和供给侧改革带动了商品价格的上涨和全球经济的复苏；全球经济的复苏又增加了对中国商品出口的需求。   这形成了一个中国出口复苏的良性循环。但这个循环有一个问题：因为出口复苏主要靠商品价格的上涨带来名义价值的复苏，出口复苏对价格因素的依赖就很强，这是一个不太稳定的复苏方式。   对于这个问题，我们在数据上也找到了证据。   2017年以来，中国出口复苏主要源于价格因素。以2017年3月为例，价格因素贡献了76%，数量因素贡献了24%。中国出口数量指数在16年5月-8月仍为下降，从9月开始回升。中国出口价格指数从16年3月开始持续上升（仅7月略微下降），出口价格早于数量上升。   图3：中国出口复苏的贡献来源

  资料来源：WIND，天风证券研究所   中国出口价格与PPI高度相关。2015年12月至今，PPI从-5.9%上升到5.5%，中国出口价格指数（HS2分类）也从97.1上升到104.5（17年3月）。PPI和出口价格的相关性达到0.91。   图4：出口价格与PPI走势

  资料来源：WIND，天风证券研究所   中国的出口数量基本由美欧制造业需求决定。中国出口数量和美国ISM制造业PMI的相关性为0.44。   图5：出口数量与美国制造业PMI走势

  资料来源：WIND，天风证券研究所   中国出口数量和欧元区制造业PMI的相关性为0.6。2016年3月以来中国出口数量的回升与欧元区PMI的上升同步。   图6：出口数量与欧元区制造业PMI走势

  资料来源：WIND，天风证券研究所

三，出口复苏之落

中国的出口价格与PPI高度相关，出口数量和美欧PMI相关性高，中国出口复苏的持续性看中国的PPI和欧美的PMI。如今随着中国PPI高位回落，以及美国PMI和通胀3月后走弱，所以大体上可以看出中国的出口复苏正在接近周期性顶部。   3月以来反映中国需求的基建投资、产成品库存和PMI等数据已经开始出现疲软迹象。铁矿石期货价已经从年初时的高点下来了40%，最高时下来了53%。   图7：中国经济的短周期2季度开始见顶

  资料来源：WIND，天风证券研究所   3月之后反映欧美需求的核心通胀也开始出现疲软迹象，美国核心PCE和欧元区核心CPI都已经开始回落。   图8：美国和欧洲通胀2季度开始回落

  资料来源：WIND，天风证券研究所   驱动商品价格上涨的另一个因素——供给侧改革仍然以超预期的力度在推进。从中国的黑色商品到有色商品的电解铝近期都有较大涨幅。如果未来供给侧改革超预期推进，带来额外的大宗商品涨价，中国的出口复苏持续时间上可能会更久，但空间已经是周期性的顶部。