蚂蚁集团暂缓上市影响几何

11月3日晚上9时许，上交所与港交所先后发布公告称，暂缓蚂蚁集团科创板与H股上市。即将上市前夜被叫停的“全球最大规模IPO案”释放出什么信号？又将给金融市场带来怎样的影响？

戛然而止的上市之旅

从8月25日晚递交招股书，至57天后的10月21日官宣于科创板过会，再到10月27日开放认购，蚂蚁集团自启动上市伊始便受到了资本市场的热烈关注。

“科创板申购金额约19.05万亿，刷新A股有史以来最高纪录”“港股招股冻结资金则约1.3万亿港元，刷新香港新股招股纪录”“600亿战略配售基金，13天结束募集”……市场已然拉满了期待值，等待着蚂蚁集团上市带来的资本盛宴。

10月24日，阿里巴巴和蚂蚁集团的实际控制人马云在外滩金融峰会上称，中国金融“没有系统性风险”，因为根本“没有系统”。他同时表示，银行要改掉传统的“当铺思维”，而要转向大数据基础上的“依靠信用体系”。而此时正值蚂蚁金服即将上市。

11月2日，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行了监管约谈。

当天，银保监会和央行共同发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《网络小贷办法》），里面有一条直接关系到蚂蚁集团主营业务：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司出资比例不得低于30%。意见稿还对网络小贷公司的融资杠杆上限划定红线。

11月3日晚，上交所正式发出通知，暂缓蚂蚁集团上市。

11月4日，蚂蚁集团连夜召开中高层会议，重新上市至少推迟半年。蚂蚁集团将向机构投资者退款。

11月4日晚，证监会新闻发言人就蚂蚁集团暂缓上市答记者问。

证监会新闻发言人表示，蚂蚁集团暂缓科创板上市是上交所依法依规作出的决定。金融监管部门的监管约谈和近期金融科技监管环境的变化，可能对蚂蚁集团业务结构和盈利模式产生重大影响，属于上市前发生的重大事项。

法律专家表示，上交所作出暂缓决定于法有据。《科创板IPO办法》与《科创板上市规则》早已公布，具有正当性、稳定性、公平性、可预期性。在蚂蚁集团处理好上市之前的重大事项前，上交所需要履行自律监管职责，为公众投资者站好岗、放好哨、把好关。

当出现重大事项后，如果没有相关解释、相关处理、制定相关预案，且一旦商业模式需要调整，那企业估值可能发生重大变化，股价可能出现较大波动。这不仅会直接影响投资者利益，对企业的持续发展也会造成冲击。

因此，为了更好维护金融消费者权益，维护投资者利益，维护资本市场的长期健康发展，暂缓上市。另一方面，也是考虑到企业上市之后的持续健康发展。仓促上市，不如将重大事项解决好之后稳妥上市，这样对企业发展更加有利。提前将监管风险、市场风险彻底消化，这样反而有助于提升公司透明度、公信力。同时，也会提升投资者信心，形成投资者友好型上市公司。

蚂蚁集团的财富之路

2004年，马云建立支付宝，然后孵化出余额宝、招财宝和网商银行。

2014年，马云以这些产品为基础组建蚂蚁金服，此后相继推出花呗、借呗等个人消费贷业务。

以蚂蚁金服此前宣布的发行价68.8元，对应市值2.1万亿人民币。这意味着蚂蚁金服仅用6年时间，就登上了绝大部分公司想都不敢想的高峰。

凭借支付宝高达7.11亿的月活跃用户数量，蚂蚁集团成为了中国目前最大的微贷平台（包括线上消费信贷和小微经营者信贷）。截至2020年6月30日，由蚂蚁金服促成的消费信贷余额为1.73万亿元、小微经营者信贷余额为0.42万亿元。与之相比，中国市值最大的工商银行同期在中国境内发放的普惠贷款仅增加了1684亿元。

单从营收增速上看，蚂蚁正处在成立以来收入增长最快速的阶段。2017年，它的年营收还只有653.96亿元，这个数字到了2019年就差不多翻倍了；2020年上半年，蚂蚁集团的收入已超过2017年整年的收入水平，年均增速40%左右。

但这种高增长的持续性要打个问号。因为蚂蚁集团快速成长的主要原因，其实就是这家公司在2017年下半年启动了商业模式转型——从自营转为开放平台。

2017年，蚂蚁的三类业务架构（支付、金融、科技）已基本成型：其一是支付宝的支付业务，蚂蚁通过向商家收取手续费获得收入；其二是微贷、理财和保险业务；其三，则是面向B端金融机构的所谓“科技金融”业务。

在2017年之前，这些业务主要由蚂蚁自营完成，比如在对营收贡献最大的微贷业务中，蚂蚁于2014年分别在重庆设立了蚂蚁小微小额贷款有限公司（“花呗”主体），以及重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（“借呗”主体），通过阿里系的自有资金向消费者及小微商家放贷。

但这些资金并不足以满足越来越大的市场需求。2017年年中，蚂蚁开始引入第三方银行作为新的贷款方。蚂蚁的放贷规模和营收规模因此迅速膨胀。2017年至2019年间，蚂蚁通过放贷产生的利息收入从161.87亿元扩大至418.85亿元，增长了近1.6倍，帮助蚂蚁更换了增长引擎。2019年，以微贷为主的数字金融板块为蚂蚁贡献了56.2%的营收，首次超过支付手续费（43.03%），成为蚂蚁最大的收入来源。

蚂蚁的理财和保险板块经历了同样的模式转变和规模膨胀。比如2013年出现的“余额宝”，最初是由蚂蚁与天弘基金独家合作运营的货币基金。到2017年6月，蚂蚁先引入博时等第三方货币基金作为余额宝的“服务方”，半个月后又上线内容形态的“财富号”，向基金公司、银行等各类金融机构全面开放。经此两项开放行动，蚂蚁基金业务2017年的营收较2016年增加了176%。

开放平台模式迅速填充了支付宝平台现有用户的绝大多数金融需求。根据蚂蚁在2020年投资者日活动上的分享数据，2019年，支付宝平台上80%的用户在蚂蚁提供的支付、财富管理、小贷、保险、信用服务等金融产品中至少使用过3种。

目前的好成绩也意味着，市场留给蚂蚁数字金融板块的增长空间已经不大。一组公开数据是，蚂蚁基金的营收增长率已经从2017年的176%迅速降至2019年的33.98%。

短期内，蚂蚁集团通过另外两个板块（支付和科技）获得增长补偿的可能性也不大。支付已经是成熟业务，其2020年上半年的营收增长率只有13%。此外，云计算、数据库、区块链等都是不具有网络效应的B端生意，它们对公司业绩的贡献率从2017年以来就没有变过，仅徘徊在0.8%左右。

在用户规模难以维系增长趋势的时候，蚂蚁未来的高速增长也要寄希望于每个用户的消费能力，即如何销售更多产品给其现有用户。让借过钱的人借得更多，没有借过的大胆去借，进一步提高渗透率……无论哪种保持成长性的方式，都会令这家公司承担的金融风险不断提高。

揭示联合贷之谜

监管的变数也给蚂蚁集团当前的业务模式带来巨大的影响，给蚂蚁集团上市和未来的业务增长蒙上了阴影，矛头直指蚂蚁集团的联合贷款，蚂蚁花呗和借呗一大部分资金来源都是和银行的联合贷款。花呗和借呗都属于蚂蚁的微贷科技平台。蚂蚁微贷业务迅速发展，占营收比重从2017年的25%上升到2020年上半年的40%，营收金额从160亿增长到286亿元。

蚂蚁自营微贷利息净收入今年上半年14亿元。自营微贷净收入指本公司之子公司直接从事信贷业务，从而产生的贷款利息净收入。招股书数据显示，截至2020 年6月30日公司平台促成的消费信贷或小微经营者信贷余额，包括金融机构合作伙伴（含网商银行）和公司控股的金融机构子公司的相应信贷余额、以及已完成证券化的信贷余额。其中，由公司之子公司直接提供信贷服务的表内贷款占比约为2%。

目前和微贷合作的银行超过100家，除了银行，微贷也与信托、券商等金融机构合作。据了解，蚂蚁集团在和金融机构合作时，和机构的绑定会比较深，更多采用和银行联合贷款的形式。招股书显示，金融机构合作伙伴则基于公司平台促成的信贷规模，向公司支付技术服务费。

一位曾经与蚂蚁集团谈过合作的银行人士表示，蚂蚁集团和银行合作的模式大概分为两种，一种是扣除掉资金成本之后进行利润分成，后来随着监管的限制，也开始出现直接和银行收取手续费。对银行来说，只需要出钱，就可以批量获客，风控也是蚂蚁集团在做，最早开始城商行很有动力做这件事。从利润比例来看，蚂蚁的利润分成占大头。

一名银行业分析师表示，蚂蚁主要以联合贷款为主，而不止是助贷。一方面赚的钱更多，另一方面，在整个贷款过程中，蚂蚁的参与更多、效率更高。

背后的谜团在于蚂蚁的联合贷杠杆率究竟有多高。《网络小贷办法》直接从资金融入和融出两方面限制了蚂蚁的杠杆。小贷新规要求，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%；杠杆率上，通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍，通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。

“资金来源的杠杆控制在4倍，融出又要求出资30%，相当于把杠杆控制在12倍左右。”上述银行业人士表示。

蚂蚁集团招股书数据显示，该集团净资产2149亿元。微贷促成的消费信贷余额为1.7万亿，小微经营者信贷余额0.4万亿，总计2.1万亿。

而关键的问题在于，新规落实之后，蚂蚁的联合贷款部分或需要自己出资约30%。据记者了解，一部分联合贷蚂蚁出资的比例在5%左右，甚至有的比例会更低。这也意味着，要发展微贷业务，蚂蚁需要比现在多得多的自有资金。

“相当于通过资本约束，限制了蚂蚁未来的几何级数增长。”上述银行人士表示。信贷业务已经成为蚂蚁最大的收入来源。微贷科技平台业务的收入在2018年和 2019年分别实现同比增长39%和 87%，并在2020年上半年实现同比增长59%。

在诸多传统金融机构人士看来，蚂蚁集团的创新和服务都值得传统机构学习。蚂蚁就像一条鲶鱼，逼着这些传统银行去改革。现在发力“双循环”，加上很多金融产品都不足，场景化打造也不够深入，未来消费金融市场还是会有发展空间。不过，随着，未来银行发力数字化转型，蚂蚁的市场份额有可能会被压缩。

意在强化统一监管

富国基金首席经济学家、基金经理袁宜表示，蚂蚁集团面临的外部监管环境已发生重大变化，这可能会对蚂蚁集团的业务架构、营收结构、盈利能力和市场估值等方面产生明显的影响。

资深学者张子长认为，《网络小贷办法》对网络小贷公司的单笔联合贷款、出资比例、注册资本、跨省经营都有严格要求，类似蚂蚁集团的网络小贷公司以较少资本金撬动高额贷款规模的高杠杆做法将不会再出现。

根据《网络小贷办法》，在单笔联合贷款中，经营网络小贷业务的公司出资比例不得低于30%。业内人士介绍，近几年，互联网巨头的流量与金融机构的资金相结合，让联合贷款模式迅速发展壮大，部分小贷公司出资比例低至1%至2%。办法落地，将对此类公司的资本消耗量产生更大要求，使其杠杆率和扩张速度降低。苏宁金融研究院副院长薛洪言表示，这会压降联合贷款规模，并迫使银行等机构降低对联合贷款的依赖，强化自主获客能力，将对整个行业产业链产生深远影响。

“蚂蚁集团此次受影响较大的是其联合贷业务。按征求意见稿的要求，此项业务，蚂蚁集团的出资比例需要显著增加，这会显著降低其使用杠杆的比例，进而可能减缓扩张的速度。但是，蚂蚁集团也可以调整其业务结构，降低联合贷的比例，增加助贷等非资本消耗型业务的比例。因此，最终的影响还要看蚂蚁集团针对最新的监管要求，自身业务向哪个方向做出调整而定。”袁宜表示。

星石投资首席执行官杨玲则表示，《网络小贷办法》整体导向是压缩杠杆，控制风险，打破了网络小贷行业以较低资本撬动上万亿贷款的业务模式。同时意味着这个行业将从轻资本转换为重资本，所以估值逻辑也会面临重塑。这是属于发行注册条件的改变。该办法对蚂蚁小贷的影响比较大的一条就是联合贷款中小贷公司出资比例不得低于30%的要求，经营杠杆的大幅降低，不仅意味着蚂蚁集团需要补充近千亿的资本金，其盈利能力也会受到大幅冲击。

袁宜认为，《网络小贷办法》有利于相关监管部门对同类业务适用统一的监管标准。此前，银行属于银保监会监管，小贷公司归属地方金融办监管，此次政策调整，将明显消除监管的“灰色地带”，减少监管套利的状况。

资深学者时雨表示，穿透来看，蚂蚁集团基本的业务模式仍然是支付、吸收存款、发放贷款、货币市场基金、代销金融产品、保险业务等。只不过是支付宝这一非银行支付机构偏离支付主业，扩张成为了综合金融服务平台，使蚂蚁集团实质上跨界开展非金融、金融、类金融和金融基础设施等多种业务，成为了全世界混业程度最高的机构。

张子长说，如果允许蚂蚁集团按照科技公司身份在科创板以高估值融资，后续再让蚂蚁集团按照金融业务接受统一监管，监管的一致性逻辑将遭受破坏。对同类金融业务实施统一监管是防范金融风险的基本前提，对BigTech（大型科技公司）的监管，金融监管部门不应被其自称的科技行业定位误导，而必须进行有效监管，否则最终会扭曲市场，产生金融风险。面对类似影子银行的创新业务，必须要强调监管的一致性。现在暂缓蚂蚁集团上市，实际上是为同类金融业务适用统一监管标准创造更好的条件。

综合经济日报、第一财经、经济观察报、中国证券报等媒体报道